编者按：过去十年，标杆房企高速发展跑赢大市，千亿房企不断涌现，“强者恒强”的局面愈发明显，成为推动市场发展的重要动力。临近年末，建诚晟业推出企业发展模式系列研究，本篇为第二篇，聚焦房企规模增长背后的杠杆奥秘。
实证数据显示，不同房企在周转率、存货比等方面差异不大，包括财务杠杆、经营杠杆、权益杠杆、表外杠杆在内的四大杠杆是过去十年推动标杆房企跑赢同行的主要推动力。展望未来，以全面监控房企杠杆水平为目标的“三道红线”相关政策将覆盖全行业，建诚晟业将持续开展相关研究，探索“三道红线”影响下房企发展转型之路。
过去十年，融创、旭辉、金茂、中南等标杆房企销售额增长最为显著
数据显示，2019年，碧桂园、恒大、融创等企业年销售额均超5000亿元，稳居行业前列，销售规模复合增长率超过30%，行业龙头地位稳固。在1500-2000亿元销售额的企业中，金茂、旭辉及中南建设销售规模复合增长率均超40%，发展势头强劲。
图1：2019年典型企业销售金额及其复合增长率（2009-2019）
注：碧桂园数据采用全口径数据；荣盛、新城数据起始年份为2010年，金科、华夏2011年，阳光城、旭辉2012年，金茂2013年，数据来自企业公告和相关公开信息，建诚晟业整理。
四大因素推动销售规模扩大，杠杆率是高增长房企的主要动力
1. 一定资本金下要扩大销售规模，房企需从杠杆、存货、开发周期等四个方面提升
企业的权益资本是其规模扩张的基础，单位资本金带来的销售收入是评价企业规模扩张能力重要的评价标准。参考杜邦分析，可以将其拆分为杠杆乘数、存货占比、货值乘数及开发周期四个因素，能够反映企业的财务状况与生产经营的各个方面。
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杠杆乘数：是总资产与资本金的比值，反映企业利用外部资金扩大负债规模进而做大资产规模的能力。
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存货占比：是存货与总资产的比值，衡量企业一定资产规模下可获得多少存货。对房地产企业而言，存货（主要是土地储备和在建工程）越多，未来可售的资源就越多，有机会获得更大的销售规模。
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货值乘数：是货值与存货的比值，反映房地产企业在一定存货规模基础上形成货值的能力，可理解为同等土储规模下企业能够形成多少销售额的能力（企业投资过程中普遍采用“地货比”指标，货值乘数可视为地货比的倒数）。
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开发周期：是销售规模与货值的比值，反映企业货值在多长时间内转为销售额的过程，体现出各企业的存货周转能力。
2. 实证数据显示，高增长企业的杠杆率显著高于其他企业，其余三项指标没有差异
按照销售额复合增长率对样本企业进行分类，分为>40%、25%-40%以及<25%三类。数据显示，不同增速企业的存货占比、货值乘数、开发周期等三项指标没有显著差异，但杠杆乘数差异十分显著。杠杆率明显高于其他企业，是过去十年高增长房企销售规模扩大的主要动力。
销售额增速>40%的高增长房企权益乘数为12.9；增速在25%-40%的房企为7.4；<25%的为4.0，差距为数倍；碧桂园、恒大、融创的等高增长房企的权益乘数分别为11.2、15.4、18.1，而中等增速房企的平均杠杆率为7.4（与TOP30房企均值持平），低增长房企的均值为4.0。
千方百计提升杠杆率推动企业扩张，但不同杠杆潜在风险差异明显
房地产作为资金密集型行业，企业的发展离不开大量资金支持，而杠杆为房企提供了一个加速发展的机遇。通过更高杠杆乘数放大资本金，是高增长企业跑赢同行、实现销售规模增长的重要动力。房地产企业按照其特殊的经营模式，可进一步将其杠杆分解为财务杠杆、经营杠杆、权益杠杆以及表外杠杆四种类型。
1. 四大杠杆对比：财务杠杆难持续，权益、表外杠杆得到更多企业重视
Ø 财务杠杆：是企业短期最容易释放的杠杆，对应企业的有息负债；采用增加有息负债扩大杠杆的典型代表是融创，其财务杠杆为5.01，显著高于A+H股企业的均值2.05；碧桂园、保利分别为2.29和1.91，而万科仅为1.44，在龙头企业当中最低。
Ø 经营杠杆：反映房地产企业的预收款项和应付款项（属于无息资金，对应企业占用购房者和供应商资金的能力）占归母权益的比重。经营杠杆较高的是万科、碧桂园以及融创，高于行业龙头的均值3.84，表明这些企业更善用利用预售制度和工程建设资金，获得大量无息资金推动企业扩张。
Ø 权益杠杆：对应少数股东权益与归母权益的比值；随着合作开发和并购大量增加，越来越多企业销售规模权益占比下降，对应权益杠杆扩大。万科和保利的权益杠杆分别为0.41和0.48，龙头企业均值为0.41。
Ø 表外杠杆：主要来自企业不并表子公司的表外资产（长期股权投资），衡量企业利用表外资金的效率和能力。对房地产企业而言，体现为方兴未艾的“小股操盘”模式，企业仅持有目标公司少量权益（不超过50%，多数为30%以内甚至更低），通过较少资金进行操盘（实操中通过往来款等形式给子公司投入或调用资金），这种模式最具代表性的是万科，表外杠杆为2.04，显著高于龙头企业平均值的1.68。
2. 万科：财务杠杆稳健，但无息的经营杠杆使用充分，并积极采用合作开发、小股操盘模式，权益杠杆和表外杠杆水平处于龙头企业较高水平
杠杆乘数不断提升是万科企业规模扩大、ROE提升的重要原因。万科在保持较高经营杠杆及表外杠杆的同时，具有较为稳健的财务杠杆，适度的规模扩张，平衡的业务结构，均衡的资产布局，实现了高质量均衡发展；从合作开发到小股操盘，万科持续做大杠杆，在不控制负债风险的前提下扩大资产规模，最终实现了销售规模的持续增长。
Ø 合作开发在万科从100亿元到1000亿元的发展过程中，发挥了重要作用
ü2005年万科销售额首次突破百亿元，逐步开始合作开发，万科在当年新增项目中的平均权益占比大幅降至60%，合作项目数量占比达44%；
ü2005-2015年间，万科全资项目在新增项目中比重不断减少，2015年占比为31%，合资项目占比接近70%；
ü2011年万科合资资产规模首次超过全资项目；全资项目资产约为1339亿元，当年并表项目资产约为1623亿元，绝对值首次超过全资项目。
Ø 小股操盘是万科做大权益杠杆的重大举措，小股操盘在5年“再造一个万科”，是万科后千亿时代的重要增长动力
ü 2013年起，小股操盘成为新选择，表外资产占比首次突破10%，随后持续上升；2018年，万科小股操盘的总资产规模达到3731亿元（占比万科实际控制资产约20%），大体相当于2011年的总资产规模；
ü 小股操盘模式使得拥有强大品牌能力的万科以少量的资金扩大管理规模，并购品牌管理费等方式，获取超出其资金投入的较高收益分成比例。
近来，央行推行三道红线政策，对典型企业负债情况进行全面监控，并对杠杆率超标企业的新增融资实行限制。建诚晟业认为，未来全行业都将受到相关政策的严格管控，这将对过去多年房地产企业高度依赖的杠杆增长路径带来显著影响。
在此影响下，房地产企业和行业将面临显著调整，主要观点如下：
1. 企业财务风险加大，主动降低债务规模为首选
随着城镇化水平提升速度放缓，全国范围内新房建设量和销售量高位盘整向下可能性加大，市场分化进一步加剧。在此背景下，企业销售规模增速下滑，投资难度加大。建议龙头企业积极调整发展模式，适当降低规模增长预期，合理控制投资规模。同时加大财务风险管控力度，主动降低债务规模为首选。
2. 优化扩张模式，加大权益融资力度
与金融特别是权益投资人建立广泛联动关系，过去几年房地产龙头企业纷纷在公司层面引进国资、险资等强势股东，在项目层面逐渐采用股权基金等方式进行合作开发，以降低纯粹债权融资规模，在适当让利合作方的同时降低负债和担保规模，更加稳健地应对市场和政策调整。
尽管房地产市场总体波动风险增加，但在核心城市和都市圈，经济发展和人口流入带来的住房需求依然突出，特别是收入水平增长背景下，改善型需求将逐渐成为主流。房地产企业应加强对区域产业和人口潜力的研判能力，同时提升产品打造能力，并与交通、医养、物业服务、教育等服务形成融合，为购房者提供更优质产品，不断提升产品溢价能力。通过高质量的项目运营提升企业竞争力，降低企业整体风险。
关于我们
建诚晟业，下设建和城研究中心，由多位在中国房地产行业拥有十年以上从业经验的资深人士发起成立，广泛开展建筑与城市等相关领域研究，为房地产企业、金融机构、购房者和投资人等提供地产研究咨询、投融资并购、财务顾问等服务。
针对房地产企业、金融投资机构在战略布局、投融研判等层面的相关需求，提供研究报告、专家咨询等服务，帮助企业明晰公司外部环境，把握市场趋势，合理制定公司战略和投资决策，在风险可控的前提下挖掘市场机遇。
我们相信，基于投资视角下的价值发现和风险判断，团队长期耕耘积累的专业能力和丰富资源，将为研究成果的专业性和顾问服务的差异化提供保障，支持开发企业和金融机构等房地产产业链相关主体把握行业趋势，预警周期风险，优化研判逻辑，促进资源互通，共同探索新时代下房地产行业转型与企业发展成熟的新篇章。
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